易阳方：每一笔投资都以绝对收益来衡量(2)

　　未来一两年

　　股市仍难有大的突破

　　证券时报记者：上证指数以2800点为中轴，股市已经震荡了四年，未来会否出现系统性行情？

　　易阳方：未来一两年，股市仍难有大的突破，从外在因素看，在经济处于收缩的时期，肯定不会有牛市，特别是在通胀高企、货币紧缩的情况下，股市不会出现系统性机会。

　　从股市本身来讲，2006、2007年大牛市时期，上市公司净资产收益率在16%、17%以上，当时出口达到峰值，房地产商品化规模至少也有8、9亿平方米，达到一个高点，这两方面推动生产规模达到一个顶峰，所有的资产回报率都在高位，而现在，几乎所有的资产回报率都在下降。中国经济也存在一个转型的问题，目前来看，经济转型还没找到真正的突破口，企业的盈利能力还不具备大幅提高的条件，市场缺乏走强的基础，股市的结构还是以传统产业为主，新兴产业还没有跟上来。

　　系统性机会一定要从

　　基本面的转变而来

　　证券时报记者：出现系统性机会的条件是什么？

　　易阳方：从上世纪60年代以来，美国市场每10年一次创新，都是革命性的变化， 60年代的半导体科技、70年代的中东石油危机、80年代医药生物技术发展很快、90年代的互联网革命，互联网的出现使企业成本下降很多，推动了净资产回报率的上升。系统性机会一定要从基本面的转变而来，如果中国经济转型初步成功，有一批朝阳产业逐渐形成，成为资本市场重要的组成部分，占有较大的权重，系统性机会就可能来临。

　　从资金成本看

　　现在的估值水平合理

　　证券时报记者：支持市场看多的一个理由是，市场的总体估值水平偏低，您怎么看？

　　易阳方：现在一年期贷款利率为6.56%，加上各种费用，目前市场真实的资金成本在10%左右，理论上合理的市盈率应该是10%的倒数即是10倍。估值问题要分相对和绝对来看，绝对估值水平要与资金成本挂钩，2006年资金成本特别低，现在的估值水平只能说是合理，不能算低。当然也不能太过悲观了，绝对估值水平也是要看的，只是真正的好日子还比较遥远。

　　市场主体多样化

　　基金成了跟随者

　　证券时报记者：最近一两年，在投资方面短期行为大行其道，大部分基金经理成了趋势的跟随者，对此，您怎么看？

　　易阳方：2004、2005年基金在流通市值占比在30%以上，基金在市场有相当的话语权。所以，价值投资理念当时比较流行。现在基金满打满算，市场占比还不到10%，当然不能再起到引领市场的作用，更多只是市场的跟随者。

　　从投资理念来看，价值投资只是投资方式的一种，是一种风险较低的投资方式。从参与者角度看，现在，资金的多样化决定投资方式的多样化，有些人专注于题材、趋势投资、市场热点而频繁转换。如私募发展很快，而私募一般不会买大股票，而热衷于买一些热门的、自己能相对控制的股票。像今年一季度热炒的涉矿概念股，主要就是私募在参与。

　　从市场本身来看，目前处于转型期，股市没有特别大的机会，大盘一直处于震荡之中，很难产生能够持续上涨的股票，往往是市场流行什么，喜欢什么，就讲一些类似的故事。

　　股市表现还跟政策有关，这几年经济改革进入深水区，一些改革会涉及到行业深层次的利益，对政策不同的预期与不同的解读，加剧了机构投资者之间的博弈，造成短期行情波动加大。

　　投资机会看两头

　　一头资源一头消费品

　　证券时报记者：今年你们主要看好什么行业？

　　易阳方：今年年初，我提出了六个盈利可能超预期的行业，汽车、金融、煤矿、白酒、家电等，后来这些行业都走得还可以。二季度为什么股市会出现分化？去年9月份政府提出保增长，上市公司库存上升得非常快，到今年1月份就非常高。现在来看库存的问题比我们想的更糟糕，因为从短期的周期来讲，2008年是去库存的过程，2009年是补库存的过程、2010年再次去库存，2011年应该又是一个补库存的过程。但是现在市场变化的节奏比较快，政府也在衡量保增长和调控之间平衡的问题，市场担心9月份就可能要“保增长”了。

　　2010年股市的特点是，只要是传统行业就会被抛弃，但今年不一样，最终还是要靠盈利回报，汽车股涨不是因为行业很好，而是因为业绩超预期，后来由于业绩不能持续，二季度汽车股又跌下来了。

　　行业机会大一点的，还要看两头：一方面是最上游的垄断的稀缺资源，毛利率很高，净资产收益率很高，成本对盈利影响较小，比如煤矿成本在上升，但行业毛利率高，成本上升的影响较轻。另一方面就是下游的最终消费品行业，例如白酒、家电等。

　　制造业

　　是经济立足之本

　　证券时报记者：广发基金公司新发的第一只行业基金，为什么选择了制造业？

　　易阳方：从一个大国的崛起来看，制造业是基础产业，是一国经济立足之本，这是长远发展的需要。经过30年大发展，中国制造业的配套非常齐全，产业链很齐整。经济转型并不是脱胎换骨，而是有继承的过程，新产品、新材料出来，都是要以千千万万的传统企业为基础，实现产业转型必须依靠对原有传统产业的改造和重整。

　　中国制造业目前所面临的发展瓶颈跟上世纪60-70年代的日本所面临的问题一样，当时日本的解决办法是提高老百姓的收入、提高产业集中度及技术创新。现在中国制造业企业正从提高产业集中度和技术创新两方面突破，让更多的中国大制造企业走向世界。

　　制造业有一个比较广的范围，有利于基金未来的投资运作。包括机械设备、电子元器件、交运设备、信息设备四大子行业，各有各的侧重点，大中小上市公司都有，有的制造企业已走向世界，例如工程机械，信息设备等行业龙头的三一重工、中联重科、中兴通讯等。

　　我们新基金的投资要关注细分行业，因为很多制造业细分行业刚刚起步，还在技术积累期和高速成长期。例如通讯设备行业包含很多有相当大的发展潜力的细分行业，汽车行业也衍生出很多配套细分行业，军工中众多细分行业具有长远发展潜力，机械行业中的矿山机械、环保机械等细分子行业。

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