章俊：2019年新兴市场好于发达市场 中国市场确定性高

 　　2018年，随着美债利率上升和美元指数走强，新兴市场在汇率波动和资本外流两座大山下普遍承压，包括阿根廷、土耳其在内多个新兴市场遭遇货币危机。

　　12月美联储召开年内最后一次货币政策会议，行动上变得更为“鸽派”。随着明年加息次数预测减少，市场普遍认为，本轮加息周期已接近尾声，新兴经济体有望迎来转机。

　　但在全球不确定性上升的背景下，美联储工作变得更难，鲍威尔也强调“没有预设政策路径”。2019年加息路径是否还会变化?缩表影响如何?新兴市场明年会否有转机?从全球角度看，如何进行大类资产配置?就此21世纪经济报道记者近日专访了摩根士丹利华鑫首席经济学家章俊。

　　章俊认为，明年美联储最多只有两次加息空间，之后会暂停加息;资产负债表缩减会持续到明年底，规模控制在3万亿美元左右;若2020年前后经济增速重回2%以上，或会重启加息。从全球来看，新兴市场好于发达市场。发达市场看好日本，新兴市场里中国确定性最高，会更多受到海外投资者关注。

　　美联储明年最多两次加息

　　《21世纪》：2018年以来，在美国经济提速的背景下，美联储持续收紧货币政策，对美国及全球其他市场都产生了较大影响。目前市场预期，美国2019年经济增速将显著放缓，美联储加息立场也开始转向“鸽派”，对此您有何看法?

　　章俊：市场对美国明年经济预期比较悲观，一个重要的原因是，中期选举之后，美国共和党丢掉了众议院的控制权，大家对特朗普明年能否持续进行财政刺激持怀疑态度，未来推出减税2.0或是万亿美元规模基建计划的概率大大下降。今年下半年其实已看到减税效应开始减弱，若明年财政刺激不能继续，经济基本面会持续走弱，这代表着需求面开始弱化;另外，劳动力市场在收紧，成本还在上升，企业盈利会受到极大挤压。

　　美联储明年最多还有两次加息，而且这个判断还有下行可能。财政刺激减少后，明年美国经济增长会失去一个重要支撑。根据我们的测算，2018年财政刺激对经济增长贡献达到0.8个百分点，明年会大幅下降到0.2个百分点。从全年来看，2018年美国GDP增速约3.1%，明年会大幅下降到1.7%。按季度来看，今年二季度是高点达到4.2%，之后就按季度逐步下行，到明年二季度将跌至2%以下，三季度可能只有1%左右，低于美国潜在产出水平，有衰退的风险。

　　我们预计，明年3月和6月之后，美联储会暂停加息。而暂停加息之后，美国经济增长动能有望在明年四季度或2020年一季度好转，恢复到2%以上，届时美联储可能重启加息。这主要是因为，当经济增长回到2%以上，通胀会继续上升，出于控通胀的需要，美联储在后年上半年可能重启加息。这个观点与市场可能有所不同。目前市场预计，明年的年中就是本轮加息的终点，而我们认为只是一个暂停。

　　《21世纪》：相对而言，今年市场更关注美联储加息，缩表的关注度近期有所上升，请介绍一下加息和缩表两个工具对市场的影响有何不同?

　　章俊： 经过前几年的加息，明年美国利率到2.5%以上水平，美联储要降息是有空间的。但三轮QE(量化宽松)之后，美联储资产负债表扩至4.4万亿美元，从去年10月份开始缩表，截至现在资产负债表还在4万亿美元以上，仅缩减了3000多亿美元。

　　如果经济再次陷入衰退，单纯依靠利率工具是不够的。2008年金融危机时已经看到这样的情况，利率降到零之后，美国经济依然出现衰退，所以才启用了QE这个非常规的宽松工具。如果衰退再来，可能还是需要配合使用利率和量化工具。但现在资产负债表处于极度扩张的规模，要再使用QE工具，必须先把资产负债表规模降下来。我们认为明年美联储会维持缩表态势，到明年底把资产负债表控制在3万亿美元左右。

　　加息是从企业融资成本角度考虑的，在美国经济相对好、企业盈利较好的情况下，企业对融资成本上升有一定承受度。但缩表直接是从市场抽走流动性，市场会担心流动性减少，甚至担心会加速经济下行。

　　我们认为，应关注美联储资产负债表上的超额准备金。之前提到，三轮QE后美联储资产负债表扩张到4.4万亿美元，但超额准备金也从接近0上升到2.8万亿美元，也就是说，有近3万亿美元并未流入市场，而是以超额准备金的形式存在美联储账上。过去两年，伴随美国经济复苏，金融机构放贷意愿上升，超额准备金开始缓慢地流出美联储，流入市场，成为资金供给。目前它已从2.8万亿美元高点下降到1.8万亿美元左右，下降了近1万亿美元。如果继续缩表，美联储可以把超额准备金作为流动性对冲工具。

　　6月份其实已出现这样的情况。6月前，美联储每次加息时超额准备金利率都是同步25个基点提升，但6月份的超额准备金只提了20个基点，比联邦基金利率少提了5个基点。也就是说，美联储是鼓励资金流出资产负债表。因此，若缩表导致市场流动性偏紧，美联储可能会在加息的同时，进一步放缓超额准备金利率的提升幅度，甚至可以下调超额准备金利率，把流动性逼出资产负债表作为对冲。

　　我们认为，缩表是有必要性的，是为将来的政策留空间，这个过程也不用太担心，因为美联储依然有工具对冲。

　　新兴市场压力减轻

　　《21世纪》：2018年，在强势美元之下，部分新兴市场遭遇货币危机。展望2019年，美元会保持强势吗?新兴市场是否会迎来转机?

　　章俊：2017年的背景是全球经济同步复苏，美联储持续加息四次，美元持续走低，背后反映的是美国以外地区好于美国。一方面，美国以外的地区，特别是新兴市场的资本市场出现明显改善，另一方面经济上行带动美国以外地区美元融资需求增加，从而导致流动性从美国流向美国以外地区，过程中伴随着美元抛售。2018年美元的走高，恰恰是这个逻辑的反向。美国以外地区经济不好或市场较动荡，而美国经济持续向好，避险资金回流美国，同时海外美元融资需求下降，背后就伴随着美元的走强。2019年这个逻辑可能再度反转，因为美国经济走弱，伴随的是美股波动下行，部分风险偏好较高的投资者会撤离美国，流入美国以外的市场，新兴市场就是比较好的选择。

　　今年新兴市场经济都不是特别好，又面临本币贬值压力，阿根廷和土耳其等国都出现货币危机。2019年，美联储立场转向鸽派，对包括中国在内的新兴市场来说，货币和跨境资本流动两个层面的压力会明显下降，这些国家的国内政策空间会有所拓宽，可能有助经济基本面改善。

　　从这个角度来看，2019年国际资本会重新流出美国，带动美元指数走弱，我们预计，明年底美元指数可能会回落到85左右。

　　《21世纪》：对比美国、欧洲和其他新兴市场，中国人民币汇率，包括A股和港股市场受外围影响也很大，展望2019年，人民币、A股和港股走势如何?

　　章俊：我们看到，今年上半年到三季度人民币压力明显，市场一直在猜测何时“破7”。2019年，我们的判断是，人民币汇率“破7”的概率不大，甚至可能小幅升值，会围绕6.8这个中枢做双向宽幅震荡。

　　宏观层面，在7月份政治局会议上，针对对上半年经济形势变化以及中美贸易问题等作出了调整，定下了基建补短板、下半年稳增长的基调。从10月份的数据已看到，基建开始企稳，后续效应会在四季度和明年的上半年持续发挥。所以，市场对中国经济基本面并没有太担心。至少到明年年中，中国还有充分政策空间，确定性比较高。

　　同时，伴随外部压力减轻，国内市场相对美国和其他新兴市场的吸引力会上升。即便在今年二、三季度A股下跌明显，人民币贬值压力较大情况下，沪港通的数据显示，外资还是持续流入的。我觉得，随着明年基本面和汇率层面的压力减轻，海外投资者还是会积极看好。

　　港股方面，既受内地经济形势影响，也受全球流动性影响，明年的话，我觉得港股波动性会比较大，因为A股经过今年的调整，估值优势较明显，即使未来震荡较大，上行概率也比较大。但港股相对于A股，不确定性还是更高。

　　《21世纪》：从全球角度来看，不同地区和不同的资产类别，应该如何配置?

　　章俊：从全球角度来看，首先我们看好整体新兴市场，确定性比较高，第一个就是中国，然后是韩国等国家。发达市场里，比较好的是日本，我们认为日本明年经济处于上行态势。

　　从资产配置来说，股票是中性配置，美股已经见顶，摩根士丹利定义为“滚动熊市”，2019年还会呈现震荡走势。新兴市场因经济基本面改善，会出现一些结构性机会。从行业来看，科技股明年不是很好的选择，主要有几个原因，一是估值依然偏高;二是作为全球产业链行业受贸易不确定性影响;三是今明两年可能是全球经济复苏的拐点，经济下行下科技股作为成长股不是优选。建议更多选择防御性的行业，比如必选消费品、能源等。

　　此外，因为美股下行之后，投资者若依然希望保有美元资产，美债会更受青睐，美联储明年年中暂停加息，对美债也是利好。我们预计，明年年底十年期美债会回到2.75%这样一个点位。对美债投资者来说，显然是个利好。

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