电子行业：国美3Q经营效率提升显著

　　光大证券

　　国美三季报概要：

　　国美(下文若无特殊注明皆为上市部分)2010年1-3季度销售收入实现人民币372.7亿元，同比上升18.6%，综合毛利率从去年同期的16.8%上升至17.6%。经营利润同比上升61.3%至人民币18.68亿元；经营利润率由去年同期的3.7%增长至今年的5.0%。归属母公司净利润为14.4亿元，同比上升49.2%。此外，今年1-3季度国美同店销售同比增长21.5%。

　　2010年，外延方面国美逊于苏宁电器。

　　国美今年1-3季度净增门店61家，截至2010年3季度上市部分为787家门店，而包括非上市和大中门店，国美2010年1-3季度共计门店数为1255家，净增114家。我们认为受黄光裕事件和罢免风波影响，国美今年在外延开拓方面较为缓慢，远远落后于苏宁1-3Q同期265家门店的扩张速度。因此，我们有理由相信，2011年苏宁电器的营业收入增速将大大超过国美电器收入增速。此外在地区布局上，从近期开店趋势上来看，国美2011年网络扩张将继续维持集中于五个首要地区(京津唐、大上海、四川、广东和山东)的发展策略，下沉渠道方面则采取收复失地，重新向二级城市布局的策略(185计划)，而苏宁门店开拓上对目前仍不具优势的北京和上海及华南片区仍寄予厚望。长期而言，我们认为苏宁和国美对于门店扩张的积极态度，殊途同归，跑马圈地式的争取市场份额的主旋律仍将继续在苏美两家家电连锁寡头中延续。

　　3Q单季国美内生增长显示较强提升力：

　　内生方面国美第三季度显示出较强的增长性，其中1-3Q单店收入和面积坪效分别为4736万/店和12720元/平米，优于苏宁同期4503万/店和11447元/平米的数据。但考虑到苏宁近期加速下沉三四线城市(平均每家乡镇店面积1000平米)，因此我们认为不能单单仅从表面数字得出苏宁内生性弱于国美的结论。相反，在某种程度上，我们认为苏宁在坪效/单店收入数据上弱于国美的现象，恰恰反映出苏宁勇于沉淀三四线城市的进取精神。我们相信未来国美若加强二三线城市的布局，在单店收入和面积坪效方面亦将相应有所下滑。

　　同时2010年三季度，国美净利润增速继续维持高位增长(49.2%)以及同店增速21.50%，均优于苏宁同期43.6%和19.43%的增长率，我们认为主要归因于国美今年持续大刀阔斧进行改革，通过网络优化和加速门店改造，公司的门店经营效率继续得到提升所致，但这一领先苏宁的优势是否能持续，我们认为尚需时间检验。

　　维持行业“买入”评级，依然推荐苏宁电器：

　　展望2011年，我们认为家电连锁行业的趋势将有如下变化：1)产业链上下通力合作，未来高毛利率的OEM，ODM占比将逐步提升，要求家电连锁企业对消费者消费习惯有更深入了解；2)门店品类管理将有举足轻重的作用，未来销售中品牌布局和管理是扩大销售的利剑；3)门店外延扩张将较今年更为积极，尤其是而三线城市的竞争将逐渐成为家电连锁寡头的必争之地；4)3C产品和网络销售是未来趋势和潮流，势不可挡，而作为实体店主体的家电连锁店将通过规模优势(降低进价成本)以及专业化销售(精细化销售)来形成自身的竞争优势；5)家电连锁经营将逐渐步入全产品销售和多元化业态经营的格局，逐渐向欧美家电销售渠道多元化、产品品类多元化模式靠拢。

　　我们维持电脑及电子零售子行业“买入”评级，而苏宁电器目前依然是我们中长期内零售股中的最优推荐品种。我们认为苏宁电器的估值底线在14.50元(若低于该价格，公司股权激励计划一旦实施，则无法行权)，因此目前价格(14.91元)仍然处于较为安全价格区间。我们长期维持公司“买入”评级的观点不变，六个月目标价20.50元，建议中长期投资者积极配置并坚定持有！

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