轻工制造：理性看待定制产业的短期扰动与长期成长

 　　定制板块二季度以来股价明显回落，截至2018年8月17日，9家定制上市企业总市值回调幅度达33%。认为今年行业环境的变化，带来风险也孕育机遇，对于行业增长、盈利拐点不必过于悲观，维持家居行业“推荐”评级。

　　Q2以来企业高增长放缓，行业估值中枢回落。此轮股价下跌的主要原因有二：一是对于销售数据放缓，所反映出的行业竞争环境变化、高盈利回落的担忧，二是对于地产新一轮调控下，家居作为典型的地产后周期行业，带来的消费需求担忧。据已发布中期财务数据的定制企业统计，2Q18营收平均增长23%，较17Q1/Q2/Q3/Q4、1Q18营收分别为34%/38%/35%/30%、33%的增速水平，均有明显放缓;净利平均增长34%，较1Q18净利47%的增速亦有所回落。

　　营收端：持续看好定制龙头的份额提升。2018年虽然精装房推进、行业竞争环境变化使定制企业高增长有所放缓，但认为，对于行业的发展不能线性思维，期间的变化也存在一个持续优化的过程：①精装房趋势下，橱柜龙头在工程、整装布局方面具备资源优势，同时加速了全屋定制对于手工打制的替代，促进定制渗透率提升;②随着行业竞争步入常态化，市场份额进一步向头部集中，1H18家具制造业收入增速降至7%、利润同比减少6.1%，亏损面15%升至近5年高点，而龙头企业仍实现了远优于行业整体的稳定增长。

　　盈利端：对于行业盈利拐点不必过于悲观。二季度数据看，上市公司利润修正幅度远小于股价回调幅度，也体现出企业承压环境下成本费用的较强控制力，预计龙头企业整体盈利预期可控;同时，随着企业信息化建设成效渐显，前后端打通后仍有望给厂家和经销商的盈利能力带来二次优化。

　　短期扰动不改长期价值，维持家居行业“推荐”评级。行业层面，地产对于定制行业的影响更多是小周期扰动，而长期规模成长空间在于渗透率水平。企业层面，竞争环境变化凸显马太效应，龙头企业在规模红利后的效率升级，有望加深竞争壁垒。目前定制行业18年、19年平均估值在20x、15x，大部分公司估值水平已回落至合理区间，持续看好具备长期竞争力的企业，推荐尚品宅配、欧派家居、索菲亚，建议关注曲美家居、志邦股份、好莱客等。

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