2011中期地产上市公司50强行业分化趋势显现(2)

来源：证券市场周刊作者：采集发布时间：2011-10-24 11:12 搜集整理：中国产业网

　　效率分化：标杆企业的优势进一步扩大

　　效率方面，不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，其中包括规模化企业的代表如万科、保利地产、中国海外，城镇化企业的代表如恒大地产、碧桂园、雅居乐、荣盛发展(002146.SZ)，高端化企业的代表如龙湖地产、仁恒置业(Z25.SI)，区域龙头企业的代表如建业地产、佳兆业(1638.HK)、恒盛地产(0845.HK)、商业地产开发企业的代表如SOHO中国、宝龙地产(1238.HK)，以及投资型物业的代表企业如陆家嘴(600663.SH)、张江高科(600895)。

　　与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.50倍左右的低谷效率。但随着商业模式向高端化倾斜，利润率的升高导致低谷周转效率加速下降，当营业利润率达到30%水平时，低谷周转率最快为0.52倍，营业利润率升至40%时，低谷周转率最快只有0.38倍，营业利润率达到50%时，低谷周转率就不到0.20倍了——调控背景下，模式的分化更加明显。

　　除了模式的分化，标杆企业与其他企业的效率差距也在拉大。在行业平均23%的营业利润率下，标杆企业的低谷周转效率可以达到0.59倍，但行业平均的周转效率却仅为0.26倍，不到标杆效率的一半。

　　以标杆效率为10分，标杆效率的20%为零分，结果，行业平均的效率得分仅为3.98分，低于2010年的4.40分，其中，效率评分在5分以下的企业从69家上升到77家，占总数的65%。而万科A、中国海外、恒大地产、SOHO中国、雅居乐、融创中国、龙湖地产、仁恒置业、保利地产等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。

　　商业模式的分化：规模化与城镇化优势显现

　　在2011年中期的排名榜上，规模门槛提高，前十名企业的半年销售额均在110亿元以上，其中，规模化企业占4家(万科、中海、保利、金地)，城镇化企业3家(恒大、碧桂园、雅居乐)、区域龙头企业1家(建业)，高端化企业1家(龙湖)，商业地产开发企业1家(SOHO中国)。

　　上述排名结果显示，规模化和城镇化的优势突显，但优秀的高端化企业和区域龙头仍然能够挤入前十。因此，商业模式的优势并非绝对的，调控背景下，高效的运营、模式的创新和理性的财务战略决定了企业的生存和发展空间。

　　未来，随着调控政策向二三线城市的扩展，城镇化模式的优势可能有所削弱，但高周转企业的生存空间仍大于低周转企业，市场的集中度也将进一步提高，只有规模化企业和其他商业模式下最优秀的企业才能够博取成长空间。

　　资本结构的模式分化：平稳扩张模式与逆周期套利模式占优

　　地产企业的金融模式主要表现在两方面，一是资本结构和融资工具的选择；二是轻资产战略与金融模式创新，前者决定了企业在周期波动中的生存空间，后者则决定了发展空间。

　　根据企业的资产扩张周期与资本结构调整周期，我们将企业划分为以万科、中海为代表的平稳扩张模式，以保利、雅居乐、金地为代表的顺周期扩张模式，以SOHO为代表的逆周期套利模式，以绿城中国(3900.HK)为代表的持续激进模式。其中，顺周期扩张模式又细分为保利、荣盛、华润置业(1109.HK)所奉行的“骑安全底线模式”，雅居乐、滨江集团(002244.SZ)奉行的“追赶周期”模式和金地集团的“休克疗法”模式。

　　研究结果显示，奉行逆周期套利的SOHO和平稳扩张的万科、中海始终保持着前5位的综合竞争实力；与之相对，奉行顺周期扩张的保利、荣盛，在持续调控中已难以“HOLD住”安全底线、面临资金缺口的威胁，荣盛发展的排名也因此从第15位降至第26位——“骑安全底线”模式并不适应持续调控的市场环境；至于持续激进的绿城中国，排名则从第33位大幅降至51位，资本结构的模式之争将决定着本轮行业整合中谁将成为最终的赢家。

　　不过，资本结构的模式选择并非静态的，一度激进的恒大地产、富力地产(2777.HK)和合景泰富(1813.HK)，经过过去两年的积极去存货，负债率已恢复或接近安全底线水平，排名也升至前20，恒大地产甚至进入了前5名。

　　粗犷增长时代结束，外延扩张取代内涵增长

　　行业的整合与分化创造了结构性的增长机会，但就行业整体而言，在持续调控背景下，财务状况的恶化和销售周期的延长减缓了地产企业的扩张速度：就行业平均而言，如果不考虑股权融资的支持，即使是在繁荣期，以销售回款和正常负债率所能支撑的资产扩张速度也只有17%(优秀的企业可以达到30%以上)，低谷期则降至零；假设未来5年中有2年遭遇持续低谷冲击，则行业平均的内生极限扩张速度仅为10%。

　　进一步，资产周转速度的减缓拉低了行业整体的回报率，118家地产上市公司当前效率模式下的隐含回报率(即，假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，且公司将负债率维持在安全底线范围，由此创造的保守回报率)从10.8%降至9.7%，结果，内生增长下利润和每股收益的增速从8.7%降至7.7%。

　　在行业整体的潜在增长率放缓的同时，优质企业的成长空间在扩大。118家地产上市公司中，有19家企业当前效率下隐含的投资回报率仍能达到20%以上，对应的利润和每股收益的内生增速可以达到16%以上；有8家公司当前效率下隐含的投资回报率可以达到25%以上，对应的利润和每股收益内生增速在20%以上。它们是万科、中国海外、SOHO中国、恒大地产、雅居乐、龙湖地产、荣盛发展、恒盛地产，这些企业无疑将成为调控中效率的典范。

　　总之，地产行业的粗犷增长时代结束，调控背景下内生增长速度放缓，以并购整合为代表的外延式增长将取代内生增长成为未来1-2年的主要增长模式。

　　2012主题词：分化与整合

　　2011年上半年，沿规模化和城镇化道路扩张的企业，其高周转、全国性布局的优势显现，万科、中海、恒大、碧桂园等企业上半年的周转速度并未受到调控影响，甚至还呈现上升趋势。此外，标杆企业的效率优势也进一步扩大，相同利润率下，标杆企业的周转速度较行业均值高出1倍。