2011中期地产上市公司50强 行业分化趋势显现(4)

　　在繁荣期，雅居乐的表外承诺资本支出额(承诺支付的土地款、开发款)大幅增加——仅2009年7-12月雅居乐的承诺资本支出额就增加了125亿元，从而使繁荣期表内借贷空间降低，实际负债率接近或突破安全底线；但低谷中公司展现出较强的去存货能力，如2008-2009年，为应对低谷冲击，雅居乐积极促销，毛利润率从此前的50%下降到37%，但周转速度仅下降了30%，降幅小于行业平均水平(45%)，从而贡献了相对丰厚的经营现金流，提升了潜在的负债空间，维持了财务平衡，实际负债率逐步回复到安全底线范围内。

　　2010年，雅居乐的存量资产周转进一步提高到0.73倍，2011年全年预计周转率降幅在30%-40%水平，仍能维持在0.45倍以上，从而使财务安全底线提高到79%，高于当前50%的实际净借贷资本比。周转速度的调整追上了行业周期的变化。

　　如果说雅居乐是以去存货的速度来“追赶周期”，那么，滨江集团则是以去杠杆的速度来“追赶周期”。作为一家杭州本地地产企业，滨江集团的销售速度对调控周期十分敏感，低谷期周转速度的降幅大于行业平均水平，企业只能通过负债率的调整来维持财务平衡。

　　如在2008年上半年，公司借IPO之力将净借贷资本比从130%降到60%，到2009年上半年市场环境最恶劣时进一步降低到30%水平，从而得以应对金融海啸的冲击；到了2009年下半年，随着市场环境的复苏，滨江集团又率先将净借贷资本比提升到60%，此后进一步提升到114%的高位；2010年下半年，调控趋紧，公司开始以合作开发方式(后发展为代建模式)降低资产负担，减轻负债压力，净借贷资本比一度回落到38%水平，低于负债上限，从而为低谷中销售速度的下降留出了空间；2011年中期，公司实际净借贷资本比上升到69%，接近安全底线水平。

　　综上所述，“追赶周期”模式下企业在繁荣期尽可能提高财务杠杆、快速扩张，低谷期则以“去存货”或“去杠杆”的速度“追赶周期”，以期将资金的使用效率发挥到极致。研究表明，成功“追赶周期”的企业，扩张速度和回报率都将大幅提升，但问题是，实际中能够准确把握周期、快速适应周期变化的企业很少。

　　顺周期扩张模式之“休克疗法模式”

　　“休克疗法”的代表是金地集团，同其他几种顺周期模式一样，繁荣期的金地资产快速扩张，负债率呈上升趋势；但低谷期的金地却相对保守，以零增长的“休克状态”观望市场变化。

　　近两年由于周转效率的减慢，金地集团的财务安全底线从100%降至60%-90%水平，与之相对，公司实际净借贷资本比维持在40%-70%之间，从而预留了20%以上的安全边际。繁荣期，金地集团的资产成倍增长(2007年资产增速134%)；但低谷期(或行业面临调控威胁时)公司的资产增速却从100%以上骤然降低到10%以内(如2008年7月到2009年6月的一年中，金地的总资产仅轻微增长7%)，2010年上半年的资产增速也仅为7%，减速扩张使实际净借贷资本比一度降至45%水平，低于负债上限；当前实际净借贷资本比56%，接近负债上限。

　　综上所述，“休克疗法”下企业在低谷中相对安全，高峰中也能有较快增长，但大起大落的增长速度在一定程度上影响了企业的平稳运营与估值稳定性。

　　逆周期套利模式

　　逆周期套利模式的代表是SOHO中国，这类企业繁荣期会预留充足的安全边际，低谷中则大肆扩张、收购资产，以套利市场周期。

　　以SOHO中国为例，自上市以来实际净借贷资本比一直为负数，手中的现金额超过了银行贷款额——2011年中期公司手持现金166亿元、银行贷款额仅106亿元——保守的财务策略自然会减慢繁荣期的扩张速度，但低谷中的SOHO却能充分发挥资金优势，把握折价收购机会。2011年在持续调控的背景下，SOHO加速扩张，全年计划拿出150亿元用于收购，其逆周期套利的决心可见一斑。

　　逆周期套利的企业是地产行业的另类。它要求企业在繁荣期有足够的耐性，能够“抵御诱惑”、“保持低调”；低谷期又能把握机会、踏准周期，果断套利。实际中，能同时做到这两点的企业很少，尤其是在持续繁荣的市场环境中，抵御诱惑并不容易。不过，同“追赶周期”模式一样，一旦成功套利，企业将获得超额回报。

　　持续激进模式

　　“持续激进模式”的企业无论高峰低谷都保持着较快的扩张速度，实际负债率一直高于负债上限，在低谷中面临较大资金缺口的威胁。

　　以绿城中国为例，除2008年下半年外，公司年化的扩张速度一直在60%以上，2006-2010年年均资产增速63%。高速扩张下，实际净借贷资本比持续攀升，到2010年底已达到130%，是当时低谷负债上限(65%)的2倍，2011年上半年，调控冲击下公司的销售速度降幅显著，我们将公司的财务安全底线下调至39%，与之相对，绿城的实际负债率却进一步升高到163%，远超安全底线，企业面临持续的资金压力。

　　与绿城中国的持续激进相比，富力地产和合景泰富要理性得多，尽管这两家公司都曾因为2007年的超速扩张而导致巨额资金缺口，但在此后的几年中，两家公司都在努力消化存货、收敛实际负债率与安全底线之间的差距，到2011年中期，合景泰富已恢复至安全底线水平，而富力地产则把资金缺口缩小到10%。

　　总体来看，持续激进模式下，企业短期资产扩张速度快，但长期中面临削减存货的压力和较高的财务风险，如果不能及时调整财务策略，企业将面临持续低谷中的资金链断裂危局。

　　财务杠杆的模式比较

　　平稳扩张、顺周期扩张(骑安全底线、追赶周期、休克疗法)、逆周期套利、持续激进……不同财务杠杆模式有着各自应对周期波动的策略，而每种模式下也都催生了优秀的企业，但从长期看，模式的差异正在显现。

　　成长速度的较量：“持续激进模式”和“骑安全底线模式”最快

　　不同财务杠杆模式下样本公司2006-2010年的年均销售额增速显示，恒大地产、合景泰富的年均销售额增速均在80%以上；其次是保利地产和绿城中国，年均增速在60%以上；SOHO中国、荣盛发展、金地集团、万科的年均增速在50%-60%之间；而雅居乐、滨江集团、中海地产的年均增速在40%-50%水平；富力地产的年均增速低于40%。

　　在成长性方面，“持续激进”模式的短期成长性最好，但长期中面临资金瓶颈的束缚，可能被迫减速扩张；“骑安全底线”模式的成长速度也较快，主要是利用了低谷中“骑在安全底线上”的高财务杠杆，推动了资产和销售额的增长；排在第三位的是“逆周期套利”模式，它印证了“磨刀不误砍柴功”的道理，低谷中的一次大规模并购就为未来几年的增长奠定了基础。

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