2011中期地产上市公司50强行业分化趋势显现(5)

来源：证券市场周刊作者：采集发布时间：2011-10-24 11:12 搜集整理：中国产业网

　　至于“追赶周期”模式、“休克疗法”模式和“平稳扩张”模式，长期中的增速差异较小。换句话说，在繁荣期，顺周期扩张模式看似占优，但低谷中的增长停滞和快速去存货在一定程度上抵消了繁荣期的优势，平均的增速与那些无论高峰、低谷都保持稳健扩张的企业相当，而落后于“逆周期套利”的企业。

　　回报率的较量：“逆周期套利模式”与“追赶周期模式”最高

　　在回报率方面，不同模式下样本公司在2007-2010年的净资产回报率(ROE)均值显示，过去4年，雅居乐的ROE最高，其次是滨江集团和富力地产，而绿城中国、华润置地(华润置地的低回报在一定程度上归因于租售并举转型阶段的资产重负)的净资产回报率最低。以上数据显示，“持续激进”模式下，企业的财务杠杆最高，但ROE却未必更高。

　　实际中，如果不考虑财务杠杆的差异，单纯比较不同模式下企业投入资本回报率的差异，则模式间的回报率分化更加显著，其中：逆周期套利模式>追赶周期模式>平稳扩张模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。

　　比较结果显示：“逆周期套利”模式的回报率最高，低谷期的低成本收购为公司奠定了长期中的高回报优势。

　　“追赶周期”模式的回报率次之，由于“追赶周期”过程中企业的资金使用效率最高(没有作为“安全边际”预留的闲置资金)，从而弥补了低谷中去存货的损失。

　　“平稳扩张”模式第三，虽然繁荣期没能赚到市场“暴利”，但低谷期的存货损失也较小，从而使长期平均的回报维持在合理水平。

　　“骑安全底线”模式第四，这一模式下资产增速最快，资金投入量大，从而在一定程度上拉低了投入资本的回报率。

　　“休克疗法”的回报率排在第五，主要原因是增长的高波动打断了经营的连续性、降低了运营效率，拖累了整体的投资回报。

　　“持续激进”模式的回报率最低，尤其是持续高速扩张的企业，为了支撑不断膨胀的资产规模，企业需要不断投入资金，不仅降低了资金的周转效率，还面临低谷中的去存货损失，结果，持续激进模式虽然杠杆率最高，但回报率却最低。

　　回报率——成长速度的权衡

　　以上比较显示：在成长速度方面，“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的销售额增速最快；但在投资回报率方面，“逆周期套利”模式与“追赶周期”模式最优。总之，回报率高的企业、增速较慢，而增速高的企业、回报率较低；扩张速度与回报率，“鱼与熊掌”难以兼得。

　　但就行业平均的扩张速度而言，“逆周期套利”模式(SOHO)和“追赶周期”模式(雅居乐、滨江)的回报率最高，“持续激进”模式(绿城)的回报率最低；而在行业平均的回报率下，“骑安全底线”模式(恒大、保利、荣盛)的增速最快，“持续激进”模式(富力)的增速最慢。

　　风险收益——成长速度的权衡

　　不过上述比较中并没有包含风险成本的因素，实际中，不同财务杠杆模式的财务风险不同，资金成本也不同，从投入资本回报率中剔除资金成本才是企业的真实回报。

　　样本公司中仅有“逆周期套利”和“平稳扩张”的三家企业(SOHO、万科、中海)能提供持续的正回报；顺周期扩张的企业(雅居乐、滨江、华润、荣盛、金地)风险回报普遍在0%-10%之间；曾经激进但及时调整负债结构、逐步向安全底线靠拢的企业(合景、富力、恒大)其风险回报在-5%-15%之间；而持续激进的企业(绿城)的风险回报率则小于-15%。综合考虑风险、收益和成长因素后：逆周期套利模式>平稳扩张模式>追赶周期模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。

　　当前环境下，“逆周期套利”与“平稳扩张”模式最优

　　综上所述，对几种财务杠杆模式的比较显示：“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的短期扩张速度最快；而“逆周期套利”模式和“追赶周期”模式的回报率最高；综合考虑风险、收益与成长速度后，“逆周期套利”模式最优，“平稳扩张”模式次之，“顺周期”模式(包括“追赶周期”模式、“骑安全底线”模式和“休克疗法”模式)居中，而“持续激进”模式垫底。

　　宏观周期的拓展财务杠杆模式的适应性

　　我们进一步将宏观周期拓展为以下四种情景：

　　持续繁荣，类似2007年以前市场环境，繁荣期持续3年以上；

　　短周期调控，类似2007-2010年的市场环境，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1年以内；

　　周期调控，类似本轮调控，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1-2年；

　　持续低迷，低谷持续期两年以上。

　　比较结果显示，“平稳扩张”、“逆周期套利”两种模式在任意宏观情景下都能够生存，具有最强的宏观周期适应性；其次是“休克疗法”模式，它仅在“持续低迷”的市场环境下面临资金缺口的压力；而“骑安全底线”模式和“追赶周期”模式则在“长周期调控”和“持续低迷”两种宏观情景下都面临资金缺口压力；至于“持续激进”模式，仅能适应“持续繁荣”的宏观情景，在其他市场环境下都将面临资金压力和生存威胁，宏观周期的适应性最弱。

　　综上所述，短周期调控中，地产企业的财务战略呈现“百家争鸣”状态，但从长期看，并非所有模式都能适应宏观周期的改变，在“长周期调控”和“持续低迷”的市场环境中，“持续激进”和“顺周期扩张”模式将面临资金缺口的压力。

　　此外，即使是在当前市场环境下，最激进的模式也并非回报率最高的模式(在“短周期调控”中“顺周期”模式更优；在“长周期调控”中“逆周期”模式更优)。

　　下篇：金融工具选择

　　一个多元的地产金融时代正在形成。地产企业面对日益丰富的金融工具，看似选择增多了，但其实并非每家企业都拥有完全的金融自由度。对于多数地产企业来说，融资工具并不能够随意选择，能够选择的是财务杠杆模式，一旦确定了财务杠杆模式，就在很大程度上决定了金融工具的使用空间。

　　顺周期扩张的表外融资

　　顺周期扩张的企业强调资产规模和负债结构的灵活调整，即，在繁荣期，能够用较少的资金撬动较高的资产杠杆，以快速的扩张来把握市场机遇；而低谷期，则要求用最短的时间大规模削减资产和负债，以保证财务安全。