2011中期地产上市公司50强行业分化趋势显现(3)

来源：证券市场周刊作者：采集发布时间：2011-10-24 11:12 搜集整理：中国产业网

　　结果，“二八定律”在地产行业再次得到印证：分化过程中，有20%的企业仍有相当于总资产10%以上的资金富余，有10%的企业有相当于总资产20%以上的资金富余，由此创造的潜在并购空间达到2000亿元以上，行业整合已不可避免。

　　而决定谁将成为整合者、谁将成为被整合者的，除了商业模式、运营效率，还有资本结构的选择及由此创造的金融自由度空间，持续调控中，“持续激进”的企业和“骑安全底线”的企业资金缺口的软肋开始暴露，“追赶周期”的企业在努力跟上市场变化的步伐，但这是一场考验，只有平稳扩张的企业和逆周期套利的企业能够坐享“渔翁之利”。

　　总之，2011年下半年地产行业的分化趋势将进一步显现；2012年，中国地产市场的主题将是分化与整合。

　　中篇：资本结构模式之争

　　财务杠杆的模式分化

　　我们通常将负债率高的企业称为财务激进的企业，将负债率低的企业称为财务保守的企业。但实际中，脱离经营杠杆而单纯比较财务杠杆是没有意义的——显然，具有更高周转速度和更强现金回流能力的企业，具有更高的负债空间，而对于周期性行业来说，安全的负债空间是由低谷中的现金回流能力决定的。

　　假设行业整体面临持续期达两年的低谷冲击，此时，不同企业低谷中的现金周转速度不同、表外债务负担不同，所能承受的负债空间也不同，而这个持续低谷中的负债上限就是企业的“财务安全底线”。

　　在此基础上，财务杠杆战略的差异表现为企业实际负债率与“财务安全底线”的距离。当实际负债率高于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“突破了安全底线”，此时，它面临低谷中的资金缺口威胁；当实际负债率低于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“预留了安全边际”(所谓“安全边际”就是负债上限与实际负债率之差，它显示了企业在低谷中仍有富余资金空间，如果安全边际等于20%，意味着企业在低谷中还有相当于净资产20%的富余资金)，“安全边际”可以帮助企业在低谷中维持资金链的安全，并把握套利收购机会；而当实际负债率恰好等于或接近低谷负债率上限时，我们称企业“骑在安全底线上”，低谷中既没有资金缺口，也没有扩张空间。

　　根据企业实际负债率与安全底线(低谷负债上限)的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式和以绿城为代表的“持续激进”模式。其中，“顺周期扩张”模式又细分为“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式和“休克疗法”模式。

　　显然，不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但随着宏观周期从“持续繁荣”向“短周期调控”，进而“长周期调控”的转向，模式之争将愈演愈烈，从某种意义上讲，财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争力。

　　平稳扩张模式

　　平稳扩张模式以万科、中海为代表，这类企业的特点是资产扩张速度相对平稳，实际负债率始终低于低谷负债上限，并留出20%以上的安全边际。

　　由于低谷中万科的存量资产周转率保持在0.47倍以上，所以，其财务安全底线(净借贷资本比上限)一直保持在100%以上，与之相对，自2007年以来公司的实际净借贷资本比从未突破40%，2011年中期也只有11%，显著低于负债上限。保守财务策略下公司的经营策略相对稳健，除2007年外，其他年份资产的增长一直比较平滑，过去2007-2010年年均资产增速29%，低于行业平均水平。

　　与万科相似，中海地产也奉行稳健的财务策略，在任意时点，公司实际负债率与安全底线之间总保持20%以上的“安全边际”，也就是说，即使遭遇持续调控，公司仍有相当于净资产20%以上的富余资金。而为了固守这一安全边际，中海地产的资产扩张速度也相对平稳，2007-2010年年均增速36%，半年资产增速控制在20%以内。

　　综上，平稳扩张的企业，资产增速略慢，但财务风险低，在持续繁荣的市场中，其成长速度会落后于激进企业，但在持续调控的市场中，具有较强的宏观周期适应性和最广泛的金融工具选择空间。

　　顺周期扩张模式之“骑安全底线模式”

　　所谓“顺周期扩张”是指：在行业繁荣期，企业把握时机、快速扩张资产；而在低谷期则收缩战线，果断去存货和去杠杆。实际中，根据企业繁荣期的杠杆率水平和低谷期的去存货速度，又可以将“顺周期扩张”模式细分为三类：“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式、“休克疗法”模式。

　　“骑安全底线”模式的代表企业是保利地产、荣盛发展和华润置地，这类企业在繁荣期快速扩张的同时会预留一定安全边际，低谷期则靠着之前预留的安全边际和存货的削减勉强维持住安全底线。

　　以保利地产为例，公司低谷期的存量资产周转率在0.40倍以上，相应财务安全底线(净借贷资本比上限)在80%以上。繁荣期，保利地产每年的资产增速都在70%以上，但借助股权融资的帮助，实际负债率低于安全底线，并保持20%-40%的安全边际；低谷期的保利地产资产扩张速度有所下降，但仍维持在30%以上，靠着繁荣期预留的安全边际，使实际负债率“骑”在安全底线上——2010年末，公司实际净借贷资本比110%，略高于107%的负债上限，恰好“骑”在安全底线上。

　　财务杠杆的充分利用推动了资产的快速增长，过去三年保利地产的年均资产增速达到55%，居行业前列。不过，“骑安全底线”模式仅适用于短周期调控，随着调控的持续深化和资本市场融资渠道的封闭，“骑安全底线”的企业失去了安全边际的保护——2011年中期，保利地产的净借贷资本比已上升到134%，“HOLD”不住安全底线了，长期中企业将面临资金缺口的压力。

　　与保利地产相似，一贯“骑在安全底线上”的荣盛发展也终于在2011年中期突破了负债上限，未来将面临资金缺口的威胁。只有华润置地在租售并举模式下，公司的资产回报率和资产增速都逊于同行，却也因此得以在2011年中期勉强“骑在安全底线上”。

　　顺周期扩张模式之“追赶周期模式”

　　“追赶周期”模式的代表是雅居乐，与保利地产繁荣期预留安全边际不同，“追赶周期”的企业在繁荣期不仅不会预留安全边际，还通常处于负债率的高峰，有时甚至会突破安全底线，但随着市场“拐点”的出现，这类企业会果断削减存货，以超凡的去存货或去杠杆能力维持企业财务平衡。